资产担保债券（Covered Bond）在欧洲有悠久的历史。在过去十年，资产担保债券市场已经发展成为欧洲资本市场非公开发行债券（privately issued bonds）中最为重要的部分。在欧洲，不同国家市场间监管的竞争提高了担保债券工具的质量，资产担保债券发行者也出现了多样化的趋势。鉴于资产担保债券能够为贷款人提供一个节约成本的工具，能够为投资者提供一种高等级政府或机构债务的替代品，所以不只在欧洲，甚至在全球，资产担保债券市场都发展很快。

美国的资产担保债券市场发展相对滞后。鉴于其他融资市场目前存在的困难，美国的机构对使用资产担保债券发生了兴趣，它们发现资产担保债券是一个具有吸引力的抵押贷款融资渠道。为了推动资产担保债券市场在美国的发展，美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation,简称FDIC）和财政部先后发布政策声明和实践准则。在美国，资产担保债券市场的发展还得到了其他监管机构的支持。

现将资产担保债券的含义、历史、当前的发展、法律和监管，以及该债券市场在美国的最新进展等介绍如下。

一、资产担保债券的作用和定义

住宅、商业和农业不动产、公共投资（例如基础设施项目等），以及船舶的购买和建造都是信用风险相对较低的长期投资。这些领域的长期融资占信贷机构贷款的大部分，这与信贷机构资金来源的短期性发生了冲突。资产担保债券向贷款者提供了一个有效的长期融资工具，使他们可以进行长期借款活动。该债券允许发行机构利用抵押品的特性（如高信誉、长到期日等），可以降低资产和负债的错配程度。

资产担保债券担保资产的主要种类是抵押贷款（mortgage loans）、公共部门贷款（public sector loans）、以及船舶贷款（ship loans）。在欧洲，由抵押贷款支持的担保债券在所有有担保债券体系的国家都存在。由公共部门贷款支持的担保债券在为数不多的欧洲国家起着重要作用。由船舶贷款支持的担保债券并不常见，仅存在于丹麦和德国。

欧洲资产担保债券理事会（European Covered Bond Council, ECBC）认为，资产担保债券应具有在专门法体制（special-law based frameworks）和一般法体制（special-law based frameworks）下所形成的一些共同基本特性：（1）资产担保债券由处于公共监管之下的信贷机构发行，或债券持有人对这类信贷机构具有充分追索权；（2）相对于未获担保的债权人，资产担保债券持有人对金融资产担保池具有优先要求权；（3）信贷机构有义务在担保池中维持足够的资产，以随时满足资产担保债券持有人的债权要求；（4）信贷机构关于担保池的义务由公共或其他独立机构监管。

美国财政部在其发布的《最佳实践准则》中将资产担保债券定义为：资产担保债券是一种债务工具，该债务工具由特定抵押品池（即“担保池”，Cover Pool）中的完全担保物权（perfected security interest）作担保。资产担保债券向保有住房抵押资产担保池的存款机构（发行者）提供融资，相关的信用风险仍在该机构的资产负债表上。资产担保债券的利息由发行者从其总现金流中支付给投资者，而担保池只作为担保抵押物（secured collateral）。资产担保债券由满足特定的承销标准（underwriting criteria）的优良住房抵押贷款组合构成，这些贷款并由发行者主动管理，以满足某些特性。如果在担保池中的资产成为不良资产了，则必须置换为优质资产。发行者自始至终必须维持超过资产担保债券名义价值的资产池（超额担保，overcollateralization）。存款机构的多次发行可以利用同一担保池。

二、资产担保债券的历史

资产担保债券市场在欧洲的历史很长，可以上溯到230多年以前，在1770年普鲁士就首先发行了资产担保债券。资产担保债券最初为农业融资，后来主要用于住宅和商业不动产市场。尽管担保债券在整个19世纪仍很流行，但在20世纪，由于银行间融资市场具有的优势而有所衰落。然而，1995年第一个德国大宗（jumbo）资产担保债券发行，满足了投资者对于日益增加的流动性产品的需求。从那时起，担保债券市场在欧洲开始加速发展。欧元的使用刺激了投资者和银行对新的金融工具的需求。因此，西欧国家的银行复兴了他们的资产担保债券体系，以创造一个有竞争力的资本市场工具。20世纪末，中欧和东欧再次引入不动产融资技术。由于房地产市场的繁荣，资产担保债券在为不断增长的抵押贷款融资中起着重要的作用。结果是，资产担保债券体系几乎遍布欧洲国家。

美国财政部认为，1995年以后担保债券市场在欧洲的快速发展部分由于这一事实：即欧洲没有诸如房利美和房贷美，或者联邦住房贷款银行（the Federal Home Loan Banks）这些政府支持的企业。而且，欧洲担保债券背后的抵押包括住房和商业抵押，以及公共部门债务。

三、资产担保债券在全球的发展

西欧仍然是资产担保债券市场的中心，在几乎所有的国家都存在资产担保债券市场。

2006年第三季度，华盛顿信托基金（Washington Mutual）率先在美国发行了资产担保债券，2007年5月该基金成功进行了第二次发行。美国银行（Bank of America）于2007年3月进入了资产担保债券市场。

在美洲的其他几个国家，资产担保债券市场也获得了一定发展。市场参与者愈来愈关注加拿大资产担保债券市场未来的发展潜力。早在1995年，阿根廷奠定了结构性资产担保债券（structured Covered Bond）发行的基础。墨西哥已经建立起了和丹麦相似的资产担保债券体系，墨西哥的资产担保债券方案是国际广泛合作的结果。

2006年，澳大利亚监管机构APRA再次明确表示，接受存款机构不允许发行资产担保债券，但在2007年，资产担保债券再次进入其议事日程。

2007年3月，土耳其通过了相关法律，引入担保债券作为新的融资工具。

据ECBC统计，2007年，全球共有19个国家发行资产担保债券，2007年的发行总量达到5260.31亿欧元，其中，抵押资产、公共部门贷款、混合资产、船舶贷款支持的担保债券发行分别占总额的66.1％、28.7％、4.5％和0.7％。从国家来看，丹麦、德国、法国、西班牙、瑞典、英国排在前六位，发行总量分别为1413.49亿欧元、1353.75亿欧元、606.23亿欧元、568.61亿欧元、366.38亿欧元、318.74亿欧元。

据ECBC统计，2007年底，全球22个国家资产担保债券余额总计21100.97亿欧元，其中，抵押资产、公共部门贷款、混合资产、船舶贷款支持的担保债券余额分别占总余额的54.9％、40.7％、3.8％、0.6％。从国家来看，德国、丹麦、西班牙、法国、瑞典、英国位居前列，债券余额分别达到8885.58亿欧元、3445.72亿欧元、2833.34亿欧元、2000.55亿欧元、922.54亿欧元、819.64亿欧元。

在资产担保债券的全球化方面，有几个趋势值得注意：首先，由公共部门贷款（public sector loans）支持的资产担保债券的相对重要性持续下降；其次，国际化导致以外国货币计价的资产担保债券的发行量不断增长；再次，当新的国家建立资金的资产担保债券体系（version）时，其标准可能和西欧的有所不同，因此，似乎比以前更难得到公认的资产担保债券定义，它与ABS（资产支持证券）之间的差异也变得更为模糊；最后，需要个人投资者自己判断，以决定在债券的发展前景内（within the Covered Bond landscape）他愿意接受多大程度的改变，以及愿意出什么价格。

四、资产担保债券的法律与监管

视权限而定，担保债券可由法律进行管理（即“法律体制”（legislative framework）），或由契约进行管理（即“结构性体制”（structured framework））。通常，法律体制存在于担保债券历史较长的国家，而在担保债券历史较短的国家（如加拿大和日本）则实行结构性体制。在实行法律体制的国家中，常常有专职的监管者管理担保债券的发行和支付。而且，法律体制有助于使担保债券标准化，使市场同质性（homogenertiy）增强，运行简化。

在欧洲，资产担保债券的监管制度如下：

1. UCITS。资产担保债券的特征由1988年《可转让证券共同投资计划指令》（Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities, UCITS）作出规定。该指令22（4）条款规定了最低要求，该要求为资产担保债券在几个不同欧洲金融市场监管领域的特别处理（privileged treatment）提供了基础。简言之，22（4）条款要求如下：

债券的发行人必须是信贷机构；债券的发行必须由专门法律所监管；发行机构必须处于审慎的公共监管之下；合格担保资产必须由法律作出规定；担保资产池必须提供足够的抵押，以便为债券持有人在债券全部期限内的债权提供担保；万一发行人违约，债券持有人对担保资产池具有优先的要求权。

2.CRD。在欧盟层面，资产担保债券监管的另一个基石是新《资本要求指令》（Capital Requirement Directive, CRD）。该指令建立在巴塞尔银行监管委员会修订国际化银行资本充足率监管规定的建议的基础之上。新《资本要求指令》将适用于欧盟所有的信贷机构和投资服务提供者。

欧洲理事会于2006年6月7日正式采用了CRD。根据CRD，如果资产担保债券满足以下要求，则资产担保债券从特殊信用风险差异（privileged credit risk weightings）中受益：遵守《可转让证券共同投资计划指令》22（4）条款的标准；支持担保债券的资产池必须由特定类型和信贷质量的资产所构成。

五、次贷危机后美国资产担保债券的发展

历史上，美国存款机构业已使用了几种不同的融资渠道，为新的住房抵押贷款筹资。一种方法是，存款机构通过直接向投资者、房利美、房贷美出售贷款的方式，以及进行个性化的证券化（private-label securitization），向市场出售贷款。另一种方法是，存款机构利用客户存款、发行未担保债务、从联邦住房贷款银行（the Federal Home Loan Banks）获取抵押贷款等方式融资，但贷款仍保留在其资产负债表上。

最近的市场混乱严重限制了存款机构通过证券化方式向投资者出售贷款的能力。在此紧张时期，尽管许多担负有公共政策任务的机构一直在提供抵押融资方面起着重要的作用，但许多存款机构正在寻求新的表内（on-balance sheet）融资方式，研究用资产担保债券融资的潜能。

对于机构而言，资产担保债券提供了一种可选择的融资渠道。尽管欧洲资产担保债券市场发展得很好，但在美国，迄今为止只有两家存款机构发行资产担保债券。鉴于其他融资市场目前存在的困难，美国机构可能发现资产担保债券是一个具有吸引力的抵押贷款融资渠道。

为了推动美国资产担保债券市场的发展，美国联邦存款保险公司和美国财政部先后发布政策声明和实践准则。

美国联邦存款保险公司于2008年7月15日发布《资产担保债券政策最终声明》（Final Covered Bond Policy Statement）,对FDIC担任参保存款机构（insured depository institutions，简称IDI）的保管人（conservator）或清算管理人（receiver）职责时担保债券的偿付处理做了明确规定，使得符合条件的担保债券债权人能够在IDI破产后更快地获得为该债券提供担保的抵押物，以推动美国担保债券市场的健康发展。FDIC指出，对符合条件的担保债券，在由于IDI破产引致违约或拒付的情况发生时，担保债券的债权人可以在10个工作日内获得为该债券提供担保的抵押物进行处置，这比通常情况下的45天甚至90天要快很多。

为了鼓励美国资产担保债券市场的成长，美国财政部发布《最佳实践准则》（Best Practices）。财政部相信资产担保债券是一种潜在的补充融资渠道，可以降低房屋所有者的借款成本，提高住房抵押市场的流动性，改善存款机构的资产负债表。

财政部希望通过发展一系列《最佳实践准则》，提高美国资产担保债券市场的透明度和同质性。尽管美国没有资产担保债券的专门法律，但财政部相信这些最佳实践有助于推动市场成长。

财政部称，《最佳实践准则》仅限于由高质量住房抵押贷款构成的抵押所支持的资产担保债券。应该注意到，《最佳实践准则》只是作为联邦存款保险公司的《资产担保债券最终政策声明》的补充（2008年7月15日发布）。财政部还认为，尽管《最佳实践准则》目的在于推动资产担保债券市场的成长，它不应该在未来限制该市场的发展。财政部充分预计到，结构、抵押，以及其它资产担保债券的关键术语将随着该市场在美国的成长而演化。

资产担保债券市场的发展也得到了美联储和美国货币监理署的支持。美联储理事Kevin Warsh于2008年7月28日表示，美联储将考虑接受高评级、高品质的有资产担保债券作为贴现窗融资工具的担保品；美国货币监理署通货监理官（comptroller of currency）John C. Dugan亦于同日发布声明，支持资产担保债券市场的发展。

据美国财政部披露，美银、花旗、摩根大通和Wells Fargo等四家机构准备开始发行有资产担保的债券以提供稳定的抵押贷款融资。

资料来源：

欧洲资产担保债券理事会网站（http://www.ecbc.hypo.org）；European Covered Bond Fact Book, 2007 Edition；美国财政部网站（http://www.treas.gov）；美国联邦存款保险公司网站（http://www.fdic.gov）；美国货币监理署网站（http://www.occ.gov）。