标售利率证券(auction rate security,简称ARS)是一种长期债务工具（例如公司债券或市政债券），其利率通过荷兰式拍卖（dutch auction）定期进行重新设定。ARS于20世纪80年代初出现在美国金融市场。2001年后，随着银行流动性日益昂贵，由于ARS融资成本较低，以及可变利率债务的灵活性，越来越吸引证券发行者，并在公共金融领域迅速扩张。到2007年底，ARS的市场规模已超过3,000亿美元。由于交易复杂性和每单交易最低2.5万美元的标准，大多数ARS的持有者是机构投资者或高净值个人投资者。ARS通过拍卖机制，以确定好的时间间隔进行买卖，该证券具有较长到期日，或根本没有到期日。ARS还被称为“标售市场优先股”、“可变利率优先证券”、“货币市场优先证券”以及“定期标售利率证券”。

一、ARS的定义

ARS是一种基于短期利率的长期、可变利率债务工具，可以是债券或优先股，其利率或股息率通过荷兰式拍卖程序来确定。拍卖中，已经持有证券的投资者（称为“持有人”）和想要获得证券的投资者（称为“预期持有人”）表示出继续持有或买卖证券的意愿，将利率报给已被指定参与拍卖的经纪商。举行拍卖的日期（称为“拍卖日”）与拍卖日期之间的间隔（称为“拍卖周期”）根据证券类型而有所不同。拍卖的频率通常是每7天、28天、35天或49天。不过也有一些证券是每天拍卖，还有一些周期更长一些，如半年或一年。

虽然ARS作为长期债券（20-30年）进行发行和评级，但却作为短期工具进行定价和交易，通过利率重设机制提供了流动性。其中，市政ARS具有较高信用，发行者通常包括传统的免税债务发行者，如市政当局、非营利医院、公用事业单位、房屋融资机构、学生贷款机构以及大学。通常ARS最小发行规模是2,500万美元，最低面额为2.5万美元。除了典型的债券发行参与者之外，ARS还需要经纪商来为投资者构建发行、保险、分配以及提供和增加流动性。ARS还需要拍卖代理商，从经纪商那里接收报价，决定胜出的投标和重置利率，以及作为发行者、经纪商、托管人、证券持有人之间的联系人。

二、ARS的拍卖过程

在拍卖开始之前，经纪商与其客户进行价格商谈（price talk）。价格商谈主要基于发行人的信用评级、ARS的利率重设周期（reset period）、可能的清算利率（clearing rate）等多种因素。此外，可能还要考虑全面的宏观经济背景，比如联邦储备委员会发布的调整联邦基金利率的公告。客户在价格商谈期间不需要提出报价。

ARS整个拍卖过程如下：

●投资者确定想要得到的证券数量及报价。

●经纪商将投资者的报价传递给拍卖代理商。

●拍卖代理商（发行者挑选的第三方银行）收集所有参与拍卖的经纪商的报价。

●拍卖代理商将投标利率按照从低到高的顺序排列，并确定清算利率。当在某个投标利率以下，所有证券都可以被卖出，这个利率被称为清算利率。

●投标利率等于或低于清算利率的投资者会得到证券，投标利率高于清算利率的投资者将买不到证券。如果有多个投标利率等于清算利率，拍卖代理商会按比例分配证券。在相同利率下，现有持有人较新的投标人具有优先权。

●经过筛选，拍卖代理人将拍卖结果通知经纪商。

●经纪商记录结果，并在第二个交易日完成交易。

三、ARS的交易类型

持有（Hold）：不管拍卖中重设的利率是多少，投资者都以清算利率持有现有的头寸（这些头寸将不包括在拍卖总量中）。

以指定利率持有（Hold at Rate）：投标以一个指定的最低利率来持有现有的头寸。如果清算利率低于投标的持有利率（hold rate），证券将被卖出。（“以指定利率持有”不等于“买入”，但它是“买入”的一种类型。它相当于以某个投标利率买入，且当前持有的头寸参与到拍卖中。因此，如果清算利率低于持有利率，那么持有人就未能赢得拍卖，证券将被卖出。如果清算利率高于或等于持有利率，那么持有人就赢得了拍卖，以清算利率获得同等数量的证券）。

卖出（Sell）：不管拍卖中重设的利率是多少，投资者都以清算利率卖出现有头寸。

买入（Buy）：投标以指定的最低利率买入新的头寸（新的买方或现有的持有人以指定利率增加其头寸）。

此外，ARS的拍卖过程中还会出现“全部持有拍卖”（All-Hold Auction）和“流标”（Failed Auction）。

如果所有的现有持有人都决定持有他们的证券，而不指定最低利率，那么这个拍卖就被称为“全部持有拍卖”，新利率被确定为“全部持有利率”（All Hold Rate），这在发行的招标文件中有详细说明。“全部持有利率”基本上是联系某个参考利率，通常是伦敦同业拆借利率（LIBOR）、债券市场协会指数利率或者商业票据利率。该利率通常显著低于市场利率。

如果没有足够的交易指令来购买拍卖中被标售的所有证券，那么即发生了流标。在这种情况下，利率被确定为发行者定义的最大利率（通常是伦敦同业拆借利率或证券市场协会指数利率的若干倍）。给出更高的利率的目的是对拍卖中不能够卖出头寸的持有人进行补偿。经纪商会提供一个“清算出价”（clearing bid）以确保每项投标的成功，以及为想要卖出证券的投资者提供流动性，虽然经纪商并没有义务这样做。这使流标现象极少发生，虽然有时也会出现。流标通常与发行者或发行的证券的信用质量降级有关。

四、ARS的收益和风险

（一）ARS的收益

对于发行者来说，ARS提供了低的融资成本，融资过程中的参与方更少，在某种程度上比传统可变利率债务凭证(VRDOs)更具吸引力。ARS没有银行评级调降的风险敞口，且提供了与传统VRDOs同样的灵活性。

对于买方来说，ARS提供了比货币市场工具稍微高的税后收益。大部分证券获得AAA评级，且是联邦、州、地方免税的。ARS令投资者能够多样化债务投资组合，提供机会利用当前短期可变利率趋势的优势配置债务资产结构。

（二）ARS的风险

ARS的缺点包括低流动性以及息票利率存在下降的可能性。ARS与固定利率债券相比具有更高的风险。ARS是长期可变利率债务。在利率持续上升时期，利息费用及可变性将会提高。发行者必须意识到利率快速上升对预期债务义务和现金需要的潜在影响。因此发行者需用多种对冲战略来降低或消除利率风险和可变性。最常用的是利率上限（interest rate caps）和利率互换（interest rate swaps）。

资料来源：

http://www.treasurer.ca.gov/Cdiac/issuebriefs/aug04.pdf

http://en.wikipedia.org/